做投資 DD，我們很少只相信公司自己怎麼描述自己。
創辦人會告訴你市場有多大、產品有多好、客戶有多喜歡；這些資訊重要，但它們本來就是募資故事的一部分。
我們更喜歡問另外兩群人：競爭對手，以及上下游供應鏈。
我們有一個很簡單的經驗：
競爭對手說的壞話，往往藏著一家公司最真實的弱點；供應鏈願意說的好話，往往藏著它真正的競爭力。
原因並不複雜。
沒有人比競爭對手更有動機研究你。
他知道你的產品哪裡不好賣、哪些客戶其實不滿意、成本結構哪裡有問題，也最清楚你號稱的護城河到底有沒有那麼深。所以當競爭對手反覆攻擊同一件事情時，我們通常會特別記下來。
當然，競爭對手一定有偏見。
但 DD 的目的本來就不是尋找「沒有偏見的人」，而是理解每個人的偏見從哪裡來，再從偏見中找訊號。
半導體產業裡，聯發科與高通就是一個很好的例子。兩家公司長期在手機晶片市場直接競爭，高通過去也長期占據較高階的市場位置；聯發科則逐步從中低階市場往旗艦產品推進。
市場上一直有一種說法：過去海外分析師研究聯發科時，經常會拜訪全球龍頭高通，而站在高通的角度，自然更容易強調聯發科在技術、品牌與高階市場上的不足，進而影響外部投資人對聯發科的想像。
我們沒有辦法證明，聯發科過去的估值折價可以單純歸因於這件事；事實上，今天外資對聯發科的評價也已經隨著產品與市場地位改變而大幅調整。
但這個例子提醒我們另一件事：
競爭對手的觀點很有價值，但不能直接拿來當答案。
真正值得追的是：他為什麼一直攻擊這個點？這個問題有沒有客戶、財務或產品數據可以交叉驗證？如果競爭對手最在意的反而是某家公司正在快速追趕的領域，那句「壞話」本身甚至可能透露了威脅所在。
反過來，上下游的好話，我們也特別重視。
供應商知道一家公司付款是否準時、預測是否準確、量能是否真的成長；客戶知道產品好不好用、出了問題能不能處理，以及換掉它到底容不容易。
所以真正有價值的「好話」，通常不是一句「他們團隊不錯」。
而是行為。
- 願不願意簽長約？
- 願不願意增加採購？
- 缺貨時會不會優先留貨給他？
- 新產品還沒成熟，客戶願不願意陪著一起開發？
- 合作多年之後，對方是否反而把更多關鍵業務交給這家公司？
這些行為，比任何推薦語都有價值。
因此，我們做 DD 時，並不是在蒐集最多人的意見，而是在找最接近真實商業關係的人。
競爭對手幫我們找到 downside。
供應鏈與客戶幫我們找到 moat。
最後再回到公司本身，用數據、合約與實際營運逐一驗證。
好的 DD，不是找到所有人都喜歡的公司。
而是當市場裡最了解它的人都帶著自己的立場說話時，我們仍然能分辨：哪些是偏見，哪些是真話，哪些事情重要到連對手都不得不在意。